二、期权的经济功能
第一，上世纪三十年代初关于期权操纵行为的争论。1934年，美国证券交易委员会（SEC）成立。成立之后，SEC针对当时期权市场存在大量投机行为的混乱状况，向国会提议取缔期权交易，其观点是：“由于不了解好的期权和坏的期权之间的区别，为了方便起见，应该把它们全部清除。”美国国会给了期权经纪商协会一个答辩的机会。在答辩中，期权经纪商协会成功说服了国会委员会，使得他们相信期权具有经济上的价值。经过辩论，国会得出结论：“不是所有的期权交易都有操纵行为，如果运用适当，期权是一种有价值的投资工具。”
第二，1974年关于期权经济功能的争论。SEC于1974年举行公众听证会，就有关期权的几个相关问题进行探讨：期权是否有利于经济，是否有利于公众利益，上市期权会对投资大众的投资习惯产生何种影响。听证会上提出的证据都支持上市期权有利于金融市场和经济发展的观点。1974年12月，威廉·鲍莫尔、马尔基尔等专家起草了芝加哥期权交易所提交给SEC的报告即《南森（Nathan）报告》。该报告总结了股票期权上市后对股票市场的影响，得出结论是期权市场没有对股票市场的效率和稳定造成负面影响，相反有可能对市场的流动性和效率改善起了积极作用。
第三，1977年暂停上市新期权品种。1977年7月，针对当时期权市场快速发展带来的对于欺诈性交易行为的担心、对于交易所与经纪商监查能力的怀疑以及害怕期权交易会影响股票价格、成交量或吸引风险资金从新股或创业投资中分流等问题，SEC暂停了新的股票期权上市（已上市股票期权仍可交易）。10月，SEC开始对期权进行研究，以判断“标准化期权交易的方式和环境是否与市场的公平和有序、公众利益以及法律的其他目标相一致”。1980年3月，经过研究，SEC认为涉及的几个疑问都已得到充分说明，随后取消了对上市新股票期权的暂停措施。
第四，1984年四方研究报告全面分析期货和期权市场影响。1981年，美国国会要求美国财政部、CFTC、SEC和美联储开展一项关于期货和期权市场对于美国经济影响的研究。四家机构耗时三年，对期货和期权市场展开了全面深入的调查、分析和研究，并最终于1984年形成了一份报告——《期货和期权交易对经济的影响研究》，1985年对外公布。该报告充分肯定了开展金融期货和期权交易对于美国经济、金融市场的重要意义，认为金融期货和期权市场确实能够提供风险转移、增强流动性等市场职能，有利于提升经济效率和真实资本形成，金融期货和期权交易不会减少金融市场资金供给总量；期货和期权市场的交易行为没有增加现货市场价格的波动水平；利率期货和期权不会对货币政策产生显著影响。该结论对于纠正当时美国社会中普遍存在的认为金融期货和期权会对现货市场带来负面影响的误解起到了重要的作用。利奥·梅拉梅德对该研究给予了高度评价：“这项联合研究是金融期货与期权发展的一个里程碑”。客观效果来看，该报告基本统一了美国各界对金融期货与期权产品功能的认识，为此后美国金融期货与期权市场的健康快速发展起到了重要的作用。
第五，1997年度的诺贝尔经济学奖授予期权定价研究。上世纪70年代初，费雪·布莱克和迈伦·斯科尔斯合作研究得出期权定价公式。与此同时，罗伯特·默顿也发现了同样的公式及其它关于期权的有用结论。两篇论文在不同刊物上发表。经过二十多年的实践，期权定价公式及其在市场中的运用已得到社会广泛认同。1997年诺贝尔经济学奖授予迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿[1]，表彰他们在股票期权定价理论方面所做出的杰出贡献。正如瑞典皇家科学院所指出的：“他们的方法论多年来为经济领域中的估价行为奠定了基础。这个方法论同时创造出了新类型的金融工具，为社会提供了更为有效的风险管理途径。”
期权可以提供“保险”功能。期权和期货都是常用的风险管理工具，但两者在交易双方的权利和义务方面是不同的。对于期货来说，权利和义务是不可分的。无论期货的买方还是卖方，不论现期货市场价格如何变动，如果持有合约到期，都承担在到期时进行交割履约的义务。而期权则不同，买方通过支付权利金获得了权利（但不是义务），可以在到期日（欧式期权）或到期日前的任何交易日（美式期权）按照约定价格从期权卖方获取标的资产或将标的资产卖给期权的卖方即要求卖方执行合约[2]；卖方收取了权利金，也就有义务应买方的要求执行合约。例如，股票组合的管理人买入一手六月底到期的执行价格为2800点的股指买权合约。六月底合约到期时，如果市场指数（交割结算价）为2900点，该管理人有权按照2800点买入价格执行合约，获得100点差价带来的收益，而期权的卖方则有义务按照2800点的价格补偿差价。如果六月底合约到期时市场指数不涨反跌，交割结算价为2700点，该管理人如果行使权利履约的话，他会损失100点的差价，因为他能够在市场上按照2700点的价格水平买到股票组合，这时该管理人可以、也通常会选择放弃行使权利，而期权的卖方也没有权利要求该管理人履约。股票组合管理人（期权买方）承担的损失就是为购买期权而支付的权利金。从这个例子可以看出，期权买方可以执行权利，也可以不执行权利，完全取决于市场价格是否有利于自己。正如人们买车险一样，如果汽车不出事故，车主就不会找保险公司理赔。而一旦汽车出了事故，车主就会找保险公司理赔。保险公司也会按合同的约定进行赔付。这就是人们常说“买期权就等同于买保险、权利金就等同于保险费”的道理所在。
期权管理相对简便易行。上述分析表明，在期权交易中，买卖双方的权利与义务是分离的。对期权买方来说，只拥有权利而没有履约的义务；而对期权卖方来说，只有履约的义务而没有权利。这一特性使得应用期权进行风险管理相比期货更加简便易行。利用期货管理风险时，无论是买入还是卖出期货合约，都需要缴纳保证金，而保证金需要随着期货价格变动每天调整进行动态管理，一旦保证金不足，避险者就必须按规定补足保证金，否则持有的期货合约将被强行平仓，导致避险失败。因此期货交易者需要时刻关注合约持仓和现金头寸，管理起来比较复杂，难度较高。而利用期权避险则不同，如果采用买入期权方式（不论买权还是卖权）来避险，在交易开始时支付权利金后，持有期权期间不需要缴纳保证金，也不用担心后续保证金管理问题，因此相对来说管理期权要简便得多。
利用股指期权的“保险”功能，不仅可以实现管理股票组合价格风险的目的，同时还能不放弃整体组合获得收益的可能。持有股票组合的投资者，可以通过卖出股指期货来对冲股票市场下跌的风险。当市场下跌时，股票组合的损失可被股指期货的盈利抵消，整体组合市值保持不变；当市场上涨时，股票组合的盈利也将被股指期货的损失所抵消，整体组合市值虽然还是保持不变,但很显然也丧失了随市场上涨而获得收益的机会。但是通过股指期权管理风险，情形则明显不同。当股票市场下跌时，股票组合出现损失，但持有股指卖权将会盈利，整体组合可盈亏平衡，实现了风险管理的目的。股票市场价格上涨时，股票组合盈利，因卖权的执行价格低于市场指数点位而不必履约，仅损失一些权利金，整体组合仍可获得盈利。这样利用期权来避险，在规避不利价格变动带来的风险同时，保留了有利价格变动带来的收益，显然，这是利用期货进行风险管理所不能实现的。
期权交易的10种常见组合
買買權(long call): 看大漲；買賣權(long put): 看大跌。
賣買權(short call): 看小跌；賣賣權(short put): 看小漲。
- a. 享受權利者即為選擇權之買方，或稱作持有人。有權利但無義務履約，所以必定在履約可獲利時執行權利。
- b. 負擔或有義務者即為賣方，先收取買方所支付之權利金，當買方要求履約時，有義務依約履行。為防止有違約之虞，故賣方需繳交保證金。
- 選擇權的一大特色即為權利和義務的不對稱職務。
權利金代表選擇權的價格，影響選擇權價格的因素包括了標的市價S、履約價格K、無風險利率i、權利期限t、標的波動性 σ ；而選擇權的價值可以分為兩部分：一是內含價值(INTRINSIC VALUE)，二是時間價值(TIME VALUE)。內含價值係指立即履約可獲得的利潤，時間價值則是隱含的期望價值，隨時間縮短遞減。買方在進場時即支付權利金予賣方以取得權利。
| 買權 (Call) | 賣權 (Put) | |
|---|---|---|
| 價內(獲利) | S>K | S |
| 價平 | S=K | S=K |
| 價外(損失) | S | S>K |
| 內含價值 | 時間價值 |
|---|---|
| 價內選擇權立即履約所獲得之利潤。時間價值說明說明內含價值，需要將買權與賣權分開來說。對買權而言，內含價值是指「現貨指數高於履約價的部份」，若用數學式表示即"MAX（大盤-履約價，0）"，上式是指取「大盤-履約價」與「0」之間較大值的意思；對賣權而言，剛好相反，即「履約價高於現貨指數的部份」，用數學式 Max(S-K,0) 及 Max(K-S,0)， 表示即"MAX（履約價-大盤，0）"。 | 選擇權的價值可分為兩部分：一是內含價值；二是時間價值。 所謂的內含價值，就是價內選擇權立即履約所獲得之利潤。 而時間價值就是買方對價平或價外選擇權進入價內或已為價內但更深入價內的一種期望，所願意支付的權利金，這種期望會隨著時間的消逝而機會愈來愈少，直至到期日為零，所以稱作時間價值。 |
| 影響因素 | 1目前價格S | 2履約價格K | 3無風險利率R+ | 4權利期限T | 5波動性σ |
|---|---|---|---|---|---|
| 買權CALL | + | - | + | + | + |
| 賣權PUT | - | + | - | + | + |
-
a. 獲利無限，風險有限
| 看大漲: Buy Call | 看大跌: Buy Put |
| 盤整看漲: Sell Put | 價差: 期权交易的10种常见组合 Bull Call(Put) spread、Bear Call(Put) Spread |
| 盤整: Straddles、Strangles | 避險: Buy Protective Put、Buy Protective Call |
| 盤整看跌: Sell Call | 其他組合運用 |
- (1) 若以買權來組合，則買入履約價較低之Call，並賣出履約價較高之Call
- (2) 若以賣權來組合，則買入履約價較低之Put，並賣出履約價較高之Put
- (1) 若以買權來組合，則買入履約價較高之Call，並賣出履約價較低之Call
- (2) 若以賣權來組合，則買入履約價較高低之Put，並賣出履約價較低之Put
混合部位指的是同時買進或賣出權利期間相同的Call或 Put，若履約價相同，則形成跨式(Straddle) ，若履約價不同則組合成垂直混合式(Strangle)。
- a. 買進履約價相同的Call 和Put，形成下跨式，當期貨大漲或大跌時獲利。 期权交易的10种常见组合
- b. 賣出履約價相同的Call 和Put，形成上跨式，當期貨在損益兩平區間盤整時獲利。
在預期行情沒有明顯趨勢情況下, 可於選擇權到期前四週進場,同時賣出相同或不同strike price的買權及賣權。而交易商品的篩選條件首要符合風險報酬比，且當時價位未在新高或新低。
| 是計算指數現貨在過去一段時間（通常為一個月）內的歷史波動率，依這個歷史波動率，計算出選擇權在理論上的價格，做為評斷選擇權實際在市場成的現價是否合理的基準，這種評價如同無視市場波動程度的現況，一味照事先的認定作出評斷，其結論較不適合做為主要的參考依據； | 則是計算選擇權的隱含波動率。所謂的隱含波動率，是依選擇權實際在市場上成交的價格，取得該價格所反映出的指數波動程度，也可以解釋為市場對指數未來波動程度的看法；一般認為，追蹤隱含波動率的改變，較能合理地解釋選擇權價格的變化。故我們皆以隱含波動率代表指數波動率，來解釋選擇權價格，另以歷史波動率為輔。 |
用賣權除以買權之比例；"Ratio"：中文為「比例」的意思，我們在使用Put/Call Ratio的時，都會指出是哪一種Put/Call Ratio；例如成交量的Put/Call Ratio、未平倉量的Put/Call Ratio…等等。若是指「成交量的Put/Call Ratio」，用整句用中文表達即「用Put的成交量除以Call的成交量之比例」，若是指「未平倉量的Put/Call Ratio」，即「用Put的未平倉量除以Call的未平倉量之比例」的意思。上述兩者也是最常用的Put/Call Ratio。另外，所謂的「Put的成交量」或「Put的未平倉量」皆是指Put的所有履約價之總合量，在Call的方面亦然，若另有所指，則會另加註明。
在成交量的Put/Call Ratio方面，若成交量的Put/Call Ratio越大，代表Put的交易越較Call的交易活絡，市場偏空的氣氛越濃；反之亦然。在未平倉量的Put/Call Ratio方面，若未平倉量的Put/Call 期权交易的10种常见组合 Ratio越大，代表Put的未平倉量越大於Call的未平倉量，亦代表市場偏空的氣氛越濃，反之亦然。三、範例91/6/10成交量的Put/Call Ratio約為0.期权交易的10种常见组合 4，直至91/6/26約上升至0.6，亦即選擇擇市場透露出偏空的預期，而此期間大盤指數也由5499點跌至5123點，印證了這個看法。
p = f ( v . t . i . p .s. ….)
p 期权交易的10种常见组合 = Time Value + Intrinsic Value
pc= TV+IVc pp= TV+IVp
假設在市場上同時買進或賣出Call Option & Put Option 各一口，接近到期日時， 損益變化如下：